即使资本潮对文化企业的利好明显，但也会出现一些副作用，如推高文化企业的投资风险，就需要警惕文化产业可能会出现的“泡沫”。在本年度以并购为主节奏的文化投资热中，真正成功的并购案会有多少?文化项目投资的风险性又被以何种程度认知?对蜂涌而至的业外资金，专业机构又持何种意见?本文将对这些问题进行解读。

　　三分之一并购也许会打回原形

　　今年以来，A股市场掀起一股游戏、影视并购浪潮，无论是传统产业，还是高新技术产业，都掀起了一股业外资本并购文化公司的新高潮，数十家上市公司前赴后继，纷纷披露收购方案。

　　新元文智集团董事总经理刘德良认为，在此类并购中，游戏及影视资产原股东基本都做出3年的高额业绩承诺。市场的热捧助推了游戏、影视上市公司股价的飞涨，但如果未能完成承诺业绩，这些公司将会被打回原形。据统计，截至今年6月，多数公司未达到业绩承诺值的50%。预计未来，还会有1/3甚至更多的公司因业绩达不到要求而成为失败案例。

　　资本涌入文化产业，有利于加速推动行业整合，提高产业层次与准入门槛，引导文化产业向更成熟、更市场化的方向发展。但也要注意资本的运作无法取代文化的积淀。资本解决不了一个行业发展的深层动力，也无法构成其核心竞争力，国内电影市场中巨额投资却换来惨淡票房的影片便是先例。

　　刘德良表示，总体看来，业外资金通过公开公司并购或线下项目投资进入文化产业，首先要解决的是人才问题。文化企业基本是轻资产企业，最重要的资产就是其人才。无论是游戏的开发制作，还是影视剧的公开发行，优秀的团队是其重要的竞争优势，也是其核心资产。文化企业被收购后，如果上市公司没有相应措施绑定原有创作团队，所谓的寻求业绩增长只能沦为空谈。其次，文化企业盈利不确定性较强，需要专业的团队进行把控。以影视行业为例，影视企业的业务主要以项目为主，一个项目的成功并不代表以后的项目能成功，过去影视剧的热卖，也不代表以后拍出的影视剧能够获得观众认可，影响影视剧市场表现的因素较为复杂，影视公司将承担巨大的风险。最后，上市公司收购文化企业并不是“一锤子买卖”，收购后如何完善管理，如何将影视业务或手游等与原有主业进行结合，才是其面对的最大难题，如果只是单纯财务投资，并不能做大做强。

　　随着众多资本纷纷挤入文化产业，尤其是影视剧板块，市场很容易出现“泡沫”。来自国家新闻出版广电总局的数据显示，2013年，电视剧总产量为1.5万集，同比减产11.2%。其中，全年卫视频道黄金时段播出了616部电视剧，但仅43%为新剧，电视剧产量下降趋势明显。由此可见，电视剧制作行业远比传统产业残酷，没有专业知识和资源难以在该行业得到发展。同时，当前电视剧行业有很多外部资本的流入，会让很多外行认为这是一个很好赚钱的市场。

　　刘德良认为，外围资金的急速涌入对影视行业本身而言并不一定是好事。影视行业目前人才缺乏，资金的快速流入和过于追求票房和收视率将造成影视产品量多质低，难以出现精品之作。因此，必须警惕资本的浮躁。不仅如此，这些外行企业在收购影视公司后，如何运作也值得关注。一般而言，上市公司收购影视企业之后，会派自己的高管进入影视公司的管理层，但具体的操作模式各不相同。如果资金涌入影视公司后，盲目扩大生产，会加速文化产业泡沫的产生，未来前景将因此不太乐观。

　　资本涌入文化产业后，使市场竞争更加激烈。以影视行业为例，电影卖片量和电视台播出的电视剧量是固定的，但是现在电视台、视频网站都在自制电视剧，因此，影视制作公司的发展空间相对变小。而进入的资金还会进一步推高制作成本，如演员片酬，导演、编剧、市场宣传费等。上市公司“不差钱”，会更集中投向名导演、名演员、大制作，中小公司的生存空间将被进一步挤压。

　　文化产业需要资本来支持发展，但是不能让资本绑架了文化。资本是逐利性的，倘若一味以资本的指挥棒来指导文化的发展，只会将文化卷入资本的漩涡，而资本的急功近利最终还能让文化变味乃至变质。

　　热潮之中的不理性

　　在人们所了解到的文化并购或项目投资类案件中，目前除了行业基金外，还有很大部分资金来源于业外，如对项目参与投资的“游资”，进行文化并购的业外公司等。很多业内人士对此也表示了担忧，文化产业具有高回报、高成长性但伴随着高风险的“三高”特征，跟传统制造业的形态和商业模式完全不同，业外资金进入后能否保持文化产业的创意核心、内容为王等发展核心尚值得关注。

　　大成律师事务所高级合伙人宋云锋表示，去年以来进行横向文化并购的传统企业不在少数，针对文化项目的业外投资资金更是无法统计，数额惊人。这必然会滋生投资泡沫，不理性投资也可窥见一斑。其中的一大特征是目前被并购文化公司的身价溢价过高。

　　从美国好莱坞的并购案例来看，他们也分横向跨界整合和纵向产业链开拓两种，后者通常由业内公司进行，对本行业其他公司的估值会较为可靠;即使业外资金进入，美国在会计师审计、资产评估等方面也有一套详细的准则，而国内对文化公司的估值体系很不成熟，国内多数影视公司的经营管理规范程度不高，财务信息不透明，明星、剧本等资产会成为收购当中谈判中的一个难点。

　　宋云锋介绍，目前，通常是以文化公司承诺的未来收益做估值。比如，湘鄂情虽然在一个月内连续控股两家影视公司，但其方式仍较为谨慎。两次并购均按照被并购方未来的收益签署意向协议，以保证交易完成后，两家影视公司能给湘鄂情带来新的利润增长点。在最近一年的文化企业并购热潮中，几乎所有的上市公司并购文化企业时，都对并购后文化企业的业绩有一个盈利数额的要求，还有一部分将股份解锁与业绩承诺挂钩。

　　但这并不意味着和文化公司缔结对赌协议就可以保证并购投资的成功，毕竟文化投资回报的不确定性已为人熟知。艺恩咨询也在此前公开发布的一份报告中提到了电影投资的11种风险。其中包括政策风险、费用超支风险、撞车风险、盗版风险等。投资界普遍认为，在上映的电影中，只有20%左右是赚钱的，10%打平，而剩下的70%是亏损的。因此，即使作为一家文化企业的经营者，也不能确保自己产业未来几年的收益。

　　国际上并购事件产生后，经常会产生股价下跌的情况。但目前国内的上市公司横向并购文化企业，通常都会带来股价的大涨。目前的机构投资者确实在走向理性，但在资本市场之外的众多散户参与者却远未达到理性成熟的程度。

　　宋云锋表示，在众多的文化投资案中，虽然目前尚看不出成败，但参照国际经验，并购的成功概率并不高，尤其是跨行业并购，更是考验经营者对不同产业的了解能力，对不同团队的管理和整合能力。

　　在文化产业中，人才是最大的财富。如果影视公司被上市公司收购，而上市公司没有相应措施绑定原有创作团队，后续整合不容乐观，寻求业绩增长也就无从谈起。现在一些文化并购案都是100%收购文化公司股东股权，比如，当代东方收购盟将威。对这些文化公司创始人而言，公司是成功嫁出去了，但自己也不参与之后的企业经营，因此也就不会再有创业热情。

　　对于业外资金的横向并购来说，他们并不了解文化产业的经营规律，因此，通过换股方式保留原有的企业团队是比较明智的选择。对业外资金来说，需要有足够的热忱对所投项目和行业进行了解，或者聘请专业团队经营，不要寄望于通过短期的公司市值提升来挽救业态颓势。