摘要：发挥上海国际金融中心优势，防范艺术品金融风险，完善艺术品金融服务，是把上海建设成为世界重要艺术品交易中心的重要战略举措。根据国内外艺术品金融创新发展趋势，以实现债务性资金融通为目的的艺术品质押与债券融资服务，以实现艺术资产资本化为目的的艺术银行与艺术品租赁服务，以实现艺术资产证券化为目的的艺术品基金与资产证券服务，都扮演着非常重要的角色。为了实现上海市艺术品金融行业的持续、稳定和健康发展，相关主管部门应该首先从防范艺术金融风险的角度出发，划出艺术品金融化创新的底线；其次从完善行业自律机制的角度出发，构建机构自律与他律的隔离带；最后从加强投资者的教育的角度出发，强化信息披露与培养风险意识。

【雅昌专栏】马健：把握艺术品金融创新发展趋势 建设世界重要艺术品交易中心——国内外经验与上海的对策(上)

三、艺术资产证券化：艺术品基金与资产证券

（一）艺术品投资基金运作模式

所谓艺术品投资基金，是指根据风险共担和收益共享的基本原则，将投资者分散的资金集中起来，由基金托管人托管，由基金管理人运作，以艺术品投资组合的方式进行投资和独立核算，以获得投资收益的艺术品理财服务。艺术品投资基金的主要特点是独立托管、专业管理、组合投资、独立核算、风险共担和收益共享。根据发行方式的不同，艺术品投资基金可以分为私募基金（Privately Offered fund）和公募基金（Public Offering of Fund）。所谓私募基金，是指以非公开方式向社会特定公众发行受益凭证，以便募集资金的投资基金。具体来说，既可以通过签订委托投资合同的方式组建契约型投资基金，也可以通过共同出资入股成立股份公司的方式组建公司型投资基金。所谓公募基金，则是指以公开方式向社会不特定公众发行受益凭证，以便募集资金的投资基金。与私募基金不同，公募基金需要在政府主管部门的监管下，定期向投资者披露相关信息，运作比较规范，信息相对透明。根据运作方式的不同，艺术品投资基金还可以分为封闭式基金（Closed-end Fund）和开放式基金（Opened-end Fund）。所谓封闭式基金，是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。所谓开放式基金，则是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。

2007年12月，在理财周报社组织的首届中国最佳银行理财产品评选活动中，中国民生银行的“非凡理财·艺术品投资计划”1号产品荣获“中国信托投资型银行理财产品最具潜力奖”。2007年6月18日开始发售，2009年7月20日到期的这款艺术品理财产品果然不辱此名，最终获得了12.75%的年化收益率，位居同期到期的86款银行理财产品之首。在全球金融资产价值大幅缩水的背景下，艺术品投资基金却显示出了特殊的投资价值，成为独树一帜的“高收益理财产品”。中国信托业协会则不仅将艺术品投资基金誉为“最具增长潜力的信托基金”，而且大胆预言：“除了针对艺术品市场的直接投资之外，信托公司开发的艺术品投资类信托产品，越来越成为理性投资者的第一选择。”事实上，随着艺术品市场的迅猛发展，艺术品投资基金的出现其实是顺理成章、水到渠成的事情。

就艺术品投资基金而言，“管好基金管理者”是保护投资者利益的关键所在。艺术品投资基金的运作必须透明，才能给投资者足够的信心，但这恰恰又是最难做到的。为此，艺术品投资基金在成立之前就应该设计出尽量透明的监督管理机制和信息披露制度，通过建立透明化的运作模式和规范化的组织架构，借助第三方的力量来对整个运作过程进行全方位监管，甚至在某些时候主动缚住自己的双手，这既是对投资者的利益负责任之举，也是保护管理者自己的最有效途径。虽然管理制度的完善不可避免地会增加运营成本，但这却是从制度上规范基金运作，保护投资者合法权益的重要保障（见图2）。

图2艺术品投资基金运作模式

虽然艺术品投资基金的具体管理流程不尽相同，但对于有志于不断做大的公募基金和阳光私募基金而言，必须满足相关监管机构的管理流程规范和信息披露要求。换句话说，理清艺术品投资基金管理流程，不仅是减少暗箱操作，加强规范化管理之事；而且是维护基金品牌，保护投资者利益之举。对于刚刚起步的中国艺术品投资基金而言，规范化的投资流程管理显得尤为重要（见图3）。

图3艺术品投资基金的投资决策流程

对于艺术品投资基金来说，理清艺术品投资的管理流程显然具有非常重要的现实意义。

第一，有利于揭开艺术品投资基金的神秘面纱。近年来，虽然国内的艺术品投资基金在很短的时间内就从理论探讨走向了实际运作，但同国外的艺术品投资基金相比，国内的艺术品投资基金，无论是公募基金，还是私募基金，都存在理论准备不足和实践经验欠缺的双重问题。在这样的背景下，因信息披露有限，啧啧称赞者有之，翘首企足者有之，数黑论黄者有之，面誉背毁者有之。真可谓毁誉不一。西谚有云：“魔鬼总是藏在细节里。”（Devils are in Details）。如果艺术品投资基金的管理者和鼓吹者，只是一味大谈诸如独立托管、专业管理、组合投资、独立核算、风险共担和收益共享之类的优点长处，而对艺术品投资基金管理流程细节避而不谈的话，不仅无助于取得投资者和社会公众的信任，而且可能被基金管理者暗中把好经“念”坏掉。

第二，有利于控制艺术品投资基金的道德风险。对于艺术品投资基金来说，道德风险当属首当其冲的投资风险。在投资界，假公济私和中饱私囊之类的事情可谓不绝于耳。如何通过制度设计，最大程度地控制道德风险，既防止基金管理者因为一时的贪恋而铸成大错，更保障基金投资者的本金安全和投资收益安全，就成为投资基金管理流程设计中的关键环节。规范化的投资决策流程设计和尽职调查流程管理，不仅可以在投资基金大获丰收时合理地论功行赏，而且能够在投资基金折戟沉沙时冷静地寻找原因。将投资的成败明确地归因于个人头上，有利于基金管理者恪尽职守、如履薄冰。同时，也给投资者一个合理的交代。既有助于总结艺术品投资基金的成功经验，也有利于吸取艺术品投资基金的失败教训。

（二）艺术品质押贷款支持证券

2015年1月，中国银监会下发了《关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》（银监复[2015]2号），27家股份制商业银行和城市商业银行获得开办信贷资产证券化业务的主体资格。该文件的下发，标志着信贷资产证券化备案制的实质性启动。这意味着，获得开办资格的商业银行只需在信贷资产证券化产品发行前备案登记即可，而无需再走信贷资产证券化产品原有的逐一审批流程。事实上，该政策也为商业银行通过发行艺术品质押贷款支持证券来解决艺术品质押贷款过程中遇到的传统难题提供了重要的金融制度环境。

艺术品质押贷款支持证券，是指由商业银行作为发起机构，将艺术品质押贷款资产信托给受托机构，由受托机构发行的以该资产所产生的本息支付其收益的证券。信托机构以信托财产为限向投资者承担支付艺术品质押贷款支持证券收益的义务。与一般的股票和债券不同，艺术品质押贷款支持证券不是对某一经营实体的利益要求权，而是对艺术品质押贷款资产所产生的本息和剩余权益（优先收购权）的要求权，是一种以资产信用为支持的具有债券性质的艺术金融工具。

概而言之，商业银行开展艺术品质押贷款业务主要面临三大困难：一是鉴定难。众所周知，目前中国艺术品市场上的赝品可谓泛滥成灾，造假技术层出不穷，欺骗手段不断翻新。这既是缺乏优秀艺术品鉴定人才的问题，同时也是艺术品鉴定制度和艺术品市场环境的问题。二是估价难。艺术品质押贷款，不仅仅是真伪的鉴定学问题，更是估价的经济学问题。但艺术品市场的价格瞬息万变，不确定性太大，如何才能对质押艺术品进行合理估价从而控制风险就成为一个非常现实的重要问题。三是变现难。艺术品质押贷款之所以分外强调“质押”，为的是借款者一旦偿还不上贷款，商业银行可以通过质押物的变现来控制风险，弥补损失。但商业银行面临的问题恰恰是缺乏顺畅而高效的艺术品变现渠道。

在这样的大背景下，很多人将艺术品质押贷款难的“破题”之路寄希望于权威性艺术品鉴定和评估机构的出现。但问题是，即使是鉴定权威和市场行家，依然存在出错或不准的可能性。况且，艺术品价格无时无刻不在波动。假如鉴定和评估专家只需要给意见，而不需要承担评判失误的经济后果，那么，相关风险依旧要由对鉴定和评估并不专业的金融机构来承担。从风险管理的角度来看，这种风险管理模式显然是不成功的。艺术品质押贷款资产的证券化则可以实现艺术品市场行家的负责任参与。具体思路如下：

商业银行在发放某笔艺术品质押贷款时，通过（由商业银行或文化产权交易所设立的）“艺术品质押贷款支持证券交易平台”发布拟质押艺术品的相关信息并进行询价招标，投资者（投标者）在自行鉴定真伪和评估价格后给出自己愿意收购的有效报价（预收购价）。商业银行在综合比较和评价诸多投标者的信用状况及其预收购报价后确定中标者。投资者（中标者）在支付预收购报价的全部或部分款项后，即获得该笔艺术品质押贷款支持证券。商业银行则按照该预收购价（通常为该艺术品当期市场价格的4-5折）向借款者发放贷款。当该笔贷款到期时，假如借款者顺利还款，投资者可获得商业银行从借款者处得到的几乎全部或部分本息，商业银行则由于为借款者和投资者提供了服务而收取相关服务费。假如借款者不能按期还款，投资者则以预收购价购得借款者用于质押贷款的艺术品。

从理论上讲，艺术品质押贷款支持证券一般可分为两类：第一类是过手式艺术品质押贷款支持证券，这种证券所产生的全部本息在扣除商业银行收取的少量服务费后都将支付给投资者。当然，投资者也要在中标时支付预收购报价的全部款项。过手式艺术品质押贷款支持证券的投资者不仅可以获得本息收益权，而且可以获得艺术品的优先收购权。第二类是剥离式艺术品质押贷款支持证券，这种证券可剥离为本息和预收购权两部分（或更多部分），对应的本息和预收购权可分离开来并分别出售给具有相应需求的投资者。其中，只获得预收购权的投资者仅需在中标时支付预收购报价的部分款项即可拥有该艺术品的优先收购权。

艺术品质押贷款资产证券化的意义主要有四：

第一，对于商业银行来说，通过市场化途径有效解决了长期以来困扰商业银行开展艺术品质押贷款业务的鉴定难、估价难和变现难问题。对于投资者来说，不仅可以获得艺术品质押贷款支持证券的本息收入，而且可以获得无佣金购买折价艺术品的优先收购权。

第二，对于商业银行来说，在艺术品质押贷款资产证券化过程中，商业银行除了作为发起人外，一般还充当了贷款管理机构和资金保管机构等角色，并因此可以收取保管费和管理费等相关费用，从而增加了商业银行的中间业务收入。

第三，对于投资者来说，商业银行最担心的贷款风险却是难得的无佣金购买折价艺术品的大好良机。此外，由于参与艺术品质押贷款支持证券业务要求高度的专业和丰富的经验，这就将金融风险严格限定于传统的艺术品市场参与者，不会引发系统性和区域性金融风险。

第四，对于借款者来说，艺术品质押贷款资产证券化可以通过制度创新有效解决商业银行面临的艺术品质押贷款难题，进而解决从事艺术品收藏投资或者艺术品企业经营的机构和个人的资金需求问题。

当然，关于艺术品质押贷款资产证券化的操作模式和具体细节还有很多值得探讨的地方。例如，投资者（中标者）持有的艺术品质押贷款支持证券可否在“艺术品质押贷款支持证券交易平台”流通以及如何流通？对诸如此类问题的深入研究，将进一步深化我们对艺术品质押贷款资产证券化问题的认识，从而推动艺术品质押贷款支持证券业务的开展。

四、艺术品金融政策：主要问题与上海的对策

（一）艺术品金融发展的新挑战

改革开放以来的中国艺术品市场先后经历了三个重要时期：从1980年代至1990年代的个人收藏时代（以个人资金主导），从1990年代末至2000年代初的机构收藏时代（以产业资本主导），以及正在走向的艺术品金融化时代（以金融资本主导）。

事实上，中国艺术品市场整体规模出现持续而快速的增长趋势，不仅契合了艺术品产业化和金融化的发展趋势，昭示着艺术品金融化时代的来临，而且催生了包括艺术银行服务、艺术品质押融资、艺术品投资基金和艺术品份额化交易在内的多元化艺术金融模式。一种新的艺术商业形态、新的艺术资本运作方式和新的艺术市场格局正在悄然形成。从这个意义上讲，艺术品金融化无疑是当今中国艺术品市场的热点话题。

遗憾的是，虽然近年来中国艺术金融创新的步伐不断加快并且日渐引人瞩目，但以“天津文交所事件”为代表的艺术金融乱象也层出不穷，以至于中国艺术品金融市场已经成为一个名副其实的“金融险区”。

1.乱象一：缺乏约束的金融创新

按照创新理论奠基人约瑟夫·熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）的思路，我们可以将艺术金融创新理解为艺术金融行业创建新的生产函数的过程。广义的艺术金融创新包括诸如艺术金融制度创新、艺术金融机构创新、艺术金融管理创新、艺术金融产品创新和艺术金融服务创新在内的艺术金融领域中所有形式的创新活动。狭义的艺术金融创新主要是指艺术金融产品创新和艺术金融服务创新。毫无疑问，创新是中国艺术金融发展的核心和灵魂。中国艺术金融产品和服务的创新能力，更是直接决定着中国艺术金融行业发展的前景。

但是，艺术金融产品和服务创新有一个最重要的前提：风险可控。在艺术金融创新实践中，不少艺术金融机构却几乎完全置这个重要前提于不顾，眼里只盯着产品、客户和利润，心中全无服务意识、售后意识和风险意识。这就使得，艺术金融创新的结果往往是投资者的“艰难维权”。事实上，假如这些艺术金融机构不是那么浮躁和匆忙地急于推出这些极不完善的艺术金融缺陷产品和服务，而是多跟业内人士和专家学者交流沟通，多下点功夫认真推敲交易规则，多做几次模拟金融实验的话，中国艺术金融市场恐怕不会在短时间内就出现如此多的严重问题。

2.乱象二：你创我仿的低级模式

从本质上讲，艺术金融创新包括艺术金融机构在制度安排、组织结构、金融服务等几乎所有方面开展的一切创造性活动。例如，新的艺术金融工具、新的艺术品融资方式、新的艺术品交易结算手段，以及新的艺术金融组织形式，等等。就艺术金融创新的重要性而言，重中之重当然是艺术金融产品和服务的创新。可是，就目前中国艺术金融产品和服务的创新状况而言，主要存在两大问题：

一是本末倒置问题。很多艺术金融机构实际上是在并未搞清楚艺术品和艺术商品的本质，以及艺术金融产品同普通金融产品差异的情况下就开始大胆创新的。打个比方，艺术品同艺术金融产品和艺术金融服务的关系，就像树根同树干和树枝的关系，艺术品是“树根”，艺术金融产品和服务都是这个“树根”生发出来的。所谓“衍生”，皆是从树根生发而来。但问题是，一些艺术金融机构却几乎完全置艺术品的本质特点于不顾，创出一些不伦不类的艺术金融新产品。

二是你创我仿困境。创新二字，说起来容易，做起来艰难。相对来说，艺术金融产品和服务创新的“技术含量”比较低，高的是“人力含量”。问题是，对于绝大多数艺术金融机构来说，都不具备既懂金融也懂艺术的艺术金融复合型人才团队。在创新本就不易的大前提下，还必须有效解决人才瓶颈问题。因此，创新的方向只能是离人较远的可复制的艺术金融产品和服务。但随之而来的问题是，由于知识产权保护的困难，艺术金融创新的垄断收益很低，而模仿的难度也比较低。“双低”的结果就是：艺术金融机构很容易就能“搭便车”，这种你创我仿的低水平发展状况又进一步降低了艺术金融机构的创新意愿，同时导致了中国艺术金融产品和服务的低水平雷同化趋势，从而陷入了一个恶性循环。

3.乱象三：面对监管的侥幸心理

回顾改革开放以来中国金融市场的发展历程，我们可以清楚地看到，几乎所有的金融产品——最典型的就是股票，敢于最早“吃螃蟹者”通常都曾经挣过“大钱”。因为任何一种新的金融产品，都会经历一个从初始混乱到逐渐规范的发展历程。在这个过程中，当然有很多漏洞可钻，有不少“局”可做。因此，对中国艺术金融市场最感兴趣的往往并不是艺术工作者、收藏爱好者和收藏投资者，而是来自金融业的跨界者。他们最看重的恰恰是因为不规范所带来的乱中发财的机会。因此，即使在国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38 号）之后，很多艺术金融机构的管理层都根本无心认真领会这个文件的精神，也就是“防范金融风险，规范市场秩序，维护社会稳定”这个核心精神，而只是纠结于五个“不得”上面，观望为主，毫无动作，能拖就拖，希望继续打“擦边球”，或者干脆“捞一把就走”。这种面对监管的侥幸心理显然不利于并且在很大程度上有害于中国艺术金融行业的持续、稳定和健康发展。

（二）上海艺术品金融发展对策

中共上海市委宣传部等单位印发的《关于促进上海艺术品产业发展的实施办法》（沪文广影视〔2018〕145号）明确提出“把上海建设成为世界重要艺术品交易中心之一”的战略目标，以及“发挥上海国际金融中心优势，完善艺术品金融服务”等战略举措。那么，基于建设世界重要艺术品交易中心的高度，上海的艺术品金融应该如何实现持续、稳定和健康发展呢？

1.防范艺术金融风险：艺术品金融化创新的底线

上海应该率先在文化部门和证券、保险、银行等监管部门之间建立常态化协调机制，在此基础上，进一步建立和完善由文化部门牵头，有关部门参加的上海市文化金融监管联席会议制度，加强艺术金融政策与文化产业政策的相互协调配合。通过建立健全艺术金融监管协调机制，切实防范金融风险。为从事艺术金融创新的机构划清艺术品金融创新的底线。

2.完善行业自律机制：构建自律与他律的隔离带

上海艺术品金融市场的持续、稳定和健康发展，不能只寄托于加强监管。因为监管并非万能的。艺术金融机构必须具有前瞻意识，通过完善行业自律机制来构建自律与他律的隔离带，用主动的自我约束让监管者和投资者放心。为了更好地稳步推进艺术品质押融资、艺术品消费分期付款等金融服务，上海应该在国内率先成立上海市艺术品金融行业协会。通过艺术金融机构间的相互调研交流、开放基础数据、行业自律沟通等活动，实现推进上海艺术品金融行业规范发展的目的。

3.加强投资者的教育：强化信息披露与风险意识

上海艺术品金融行业的金融风险防范，不仅是监管者的问题，而且是参与者的问题。因此，有必要加强艺术金融行业的投资者教育与保护，遵循“把规则讲透，把风险讲够”的原则，以多种形式持续和深入地开展投资者教育与保护工作，建立健全投资者的合法权益保护机制，改变投资者在发生艺术金融风险时总将政府有关部门视为理所当然的“最终善后主体”的不当观念。为此，上海应该加快上海市艺术品行业协会、上海市文物经营行业协会、上海市艺术品金融行业协会等相关行业协会的筹建速度，并将“加强艺术品投资者的教育”作为行业协会的重要工作内容。

作者简介：马健，博士，国家文化产业创新与发展研究基地西南研究中心执行主任，西南民族大学旅游与历史文化学院副教授，硕士研究生导师。著有《收藏投资学》《艺术品市场的经济学》《艺术品金融——实践与探索》等书。

原载《上海文化产业发展报告（2019）》，上海书店出版社2019年版，第81-101页。

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