艺术品证券化——一个在华尔街都没诞生的点子

        编者按：鉴于《艺术市场》4月刊的本期关注——《产权交易，艺术市场的新拐点》在业内引起的巨大反响，本刊特邀两位业内专家——湖南大学金融与统计学院的杨胜刚教授和周思达博士再为读者详细剖析近期新兴的艺术品证券化交易。

　　2011年3月，天津文化艺术品交易所采用电子化交易的方式发行了第一批“艺术品证券”。当日开盘价格就飙升至发行价的17倍。人们在惊叹艺术品证券近乎疯狂的市场表现之余，发现作为原始标的物的艺术品竟然无论是发行评估价还是证券化后的价格，都远远高于其同类作品在拍卖市场的历史记录。于是乎，各种指责、怀疑、诟病之声如洪水猛兽般将天津文化艺术品交易所淹没，轻则斥之炒作，重则言之诈骗。艺术品证券到底是资产泡沫还是金融创新?它是否只是华尔街伎俩在中国的翻版?我们有必要对之进行客观的评价。

　　艺术品证券化是否背离价格发现的功能?

　　天津文化艺术品交易所发行的艺术品证券的标的物为白庚延先生的中国山水画《燕塞秋》和《黄河咆哮》。按照由文化部评估委员会出具的评估报告，《燕塞秋》评估值为650-900万人民币，未来预期价值可达到1100-2200万人民币;《黄河咆哮》评估值为800-1100万人民币，未来预期价值可达到2000-3500万人民币。然而，根据雅昌艺术网上公布的拍卖数据显示，白庚延先生的作品最近一次拍卖记录为2011年3月19日在中国嘉德拍卖公司拍出的《残荷图》和2010年12月4日在北京保利拍卖公司拍出的《千峰接云图》，成交价分别为138万和392万人民币，同时这也是历史交易的最高记录。在忽略画作尺寸大小和艺术价值差别的情况下，艺术品证券的价值似乎是被高估了。但是将证券交易方式产生的价格与拍卖方式产生的价格进行认真比较，我们就会发现简单以最终交易价格的高低来下结论显然是不科学的。表1是以尺寸作为参考指标对白庚延先生的作品通过不同交易方式产生的价格进行比较。

　　表1： 白庚延作品价格对比

　　　　从表1可以看出，单从每平方尺的价格来看，如果以拍卖交易作为市场价格的基准，《燕塞秋》和《黄河咆哮》两幅作品的价格并没有被高估，甚至远远低于市场估价。更重要的是，天津文化艺术品交易所在发行时采用的是折价发行的方式，即这两幅作品分别是按照500万和600万的价值发行的艺术品证券。虽然说大幅的艺术作品在平方尺价格上通常会低于小幅作品，但是综合考虑以上因素，天津文化艺术品交易所的两支产品的估价即使不低，但也不至于离经叛道。

　　这两支艺术品证券上市以来，行情一路狂飙，连续刷新涨停记录的同时也成为世人攻击的目标。表2清晰的显示了这两支艺术品证券上涨的情况。为了公平起见，所有作品一律采用评估价格作为基数，艺术品证券的价格则以2011年3月29日的收盘价作为比较值。

　　表2： 白庚延作品价格涨幅对比

　　　可以看出，证券化交易方式下的艺术品虽然涨幅惊人，但是并不是涨幅最高。这里要指出的是，由于采用了评估价格作为比对基数，而《燕塞秋》和《黄河咆哮》两幅作品又是采用折价发行的方式，因此表2中列出的涨幅会小于实际涨幅。然而，即使按照折价发行的价格作为基数，这两幅作品的涨幅也仅为15倍左右，仍然低于以拍卖方式进行交易的《残荷图》。事实上，在拍卖交易中，成交价高于评估价10倍以上的事例并不少见，在集邮、纪念币、古玩等细分市场上，涨幅超过30倍也只是被视为正常现象。艺术品证券面世以来虽然涨幅惊人，也不排除有炒作性资金进场，但是鉴于总体资金量较小，远不至于到影响金融稳定的层面。毕竟，新兴事物的出现需要有一个成长和完善的过程，金融创新不可因噎废食。

　　还有一个有趣的现象值得注意。涨幅较低的《千峰接云图》的成交日期在两支艺术品证券上市之前，涨幅不到2倍，而《残荷图》的交易发生在艺术品证券之后，在拍卖市场的涨幅竟然超过了30倍。这种现象背后的原因不外乎以下几种：一是炒作资金的继续跟进;二是市场发现了白庚延作品的价值，白庚延的作品开始受到重视;三是艺术品投资市场的容量一直被低估。根据“蓝海战略”的理论，即使是小众的需求，只要有足够大的市场容量，也是具备盈利能力的，放大市场需求最直接有效的手段就是互联网和证券化。事实上，中国艺术品投资市场的容量到底有多大谁也无法给出准确的答案。大家公认的是艺术品投资市场是一个小众的、个性化的、被低估的和被压抑的市场.或许艺术品证券化是将小众的艺术品收藏市场变成了大众化商品交易的值得探索的平台。

　　天津文化艺术品交易所的创意缺陷在哪里?

　　天津文化艺术品交易所的做法极大地吸引了公众的眼球，并使得艺术品证券化到底“是天使还是魔鬼”成为社会广泛关注的话题。然而它并不是艺术品证券化尝试的首例。2010年，深圳文化产权交易所将中国画家杨培江先生的一系列作品打包为一个资产池，将其作价200万，以“份额”的方式在交易所会员之间发行，并设定了一系列限制交易的措施以控制风险。相较之下，天津的做法无疑激进了许多。之所以会招致如此众多的批评也与其激进有余而准备不足有直接的关系，主要体现在五个方面：

　　第一，作品选择不恰当。虽然白庚延先生作品的艺术价值毋庸置疑，但还不太适合做首批艺术品证券化标的物的尝试。首先，白庚延先生个人的声望在中国还不够普及，即使作为国内最权威的艺术品指数之一的雅昌指数也没有将白庚延先生列为样本艺术家指数的行列，而公众尤其是对艺术品市场不太熟悉的人对齐白石、黄永玉、吴冠中等画家更加耳熟能详一些;其次，白庚延先生并没有留下传世之作，根据其作品在拍卖市场的交易记录来看，成交价格多集中在30万元人民币以下的小幅作品，几乎没有大幅作品的成交记录可供参考。因此，白庚延先生的两幅作品，无论是上市之前的评估价格，还是上市之后的市场价格都遭到了广泛的质疑。

　　第二，评估报告不专业。《燕塞秋》和《黄河咆哮》的评估报告均由文化部文化市场发展中心艺术品评估委员会出具。然而，这两份评估报告相较于专业的资产评估报告来说，却显得非常业余。资产评估的基本思想主要来源于市场价格理论和折现理论，市场价格理论的原理是市场上具有足够多的同类资产进行价格参考得出的一个合理值，而折现理论的原理是现价是资产未来现金流的折现值或资产损耗发生后的折价值。表3是采用市场价格理论为参考做出的估价比较：

　　表3： 白庚延作品评估价格对比

　　　　表3是从2007年至今的白庚延作品交易前的评估价格记录。单从误差比率来看，《燕塞秋》和《黄河咆哮》的估价误差范围属于正常水平，但是细心比较后发现，估价误差比率超过40%的作品中除了《巍巍太行》之外，其他作品的估价均在10万元人民币以下;从估价误差的绝对值来看，估价误差比率超过40%的作品中，估价误差最高的也只有6万元人民币。因此，成交记录中最接近《燕塞秋》和《黄河咆哮》的只有2010年底成交的《千峰接云图》。《千峰接云图》的估价误差比率比艺术品评估委员会的估价误差低了10个百分点以上，估价误差为60万人民币，而《燕塞秋》和《黄河咆哮》的估价误差分别是《千峰接云图》的4倍和5倍，达到250万和300万人民币。即使将《千峰接云图》的估价误差分别乘以3倍和4倍(估价总额的倍数差)，艺术品评估委员会的评估报告的价格误差仍然比其高出70万和60万之巨。

　　另一方面，艺术品评估委员会在这两幅作品的评估报告中赫然注明“未来市场价值预期可望达到1100万至2200万元人民币”和“未来市场价值预期可望达到2000万至3500万人民币”的字眼。姑且不论这样的预测是否科学合理，一份专业的资产评估报告应该只是对资产当下的价值进行评估，资产评估报告不是行业研究报告，它不应该包含任何有关市场预期的内容。如果采用折现价值理论和这份报告中对市场预期的结果，可以得到如下结论：

　　表4： 白庚延上市作品投资回报率对比

　　　　由于艺术品评估委员会的评估报告中并没有指明“未来市场价值预期”到底是指多长的投资回报期，因此，表4按照3-10年将评估报告中的所声称的投资收益做了比较。如果以上证综合指数的走势作为中国经济走势的参考，从2005年6月上证综合指数跌至历史最低点998点算起，在近6年的时间里，股票市场的年平均投资回报率不到20%，而在这6年中，从来没有任何一支基金的业绩能够连续6年跑赢大盘。也就是说，投资艺术品证券所得到的回报是中国最好的基金经理业绩的2倍以上，这显然难以让人信服。

　　此外，根据《文化部文化市场发展中心艺术品评估委员会当代艺术家作品评估登记表》的内容来看，其评估内容多为获奖或收藏等方面，缺乏足够的市场数据和严谨的评估手段作为支撑，因此其评估报告的公信力还有待提高。

　　第三，制度设计有问题。天津文化艺术品交易所采用电子化交易的方式，其撮合交易的基本规则与股市交易无异。但是在具体的交易规则上，艺术品证券的交易被设定为T+0，而不是T+n，即允许当日无限次买卖;在涨跌幅限制上，日涨跌幅限制为15%而不是股票市场通行的10%;在停牌规则上，仅设定为临时停牌30分钟的限制 。这些交易机制的设定无异为把还在襁褓中的艺术品证券市场打造成了投机性炒作资金自由进出的温床，这也是艺术品证券上市以来遭到爆炒的主要原因之一。

　　第四，产品设计不成熟。资产证券化的重要前提之一是需要对证券构造一个稳定的现金流，或者说证券化标的物拥有预期收益，好比利息之于债券，红利之于股票。然而，艺术品作为一项资产，自身却并不具备产生盈利的能力，因此，一切对于未来市场价值的预期都只能称为经验之谈或美好的愿景。天津文化艺术品交易所在产品设计之初并没有解决这个问题，而只是简单的照搬了股票交易的模式，给众多参与者描绘了一幅没有科学依据的“未来市场价值”的图画，多少显得过于草率和急功近利。

　　第五，政策法律有漏洞。天津文化艺术品交易所发行对发行的这两支艺术品证券的功能并没有做出进一步的解释，究竟是艺术品产权的分割还是只是一个进场交易的凭证?如果是产权的分割，那在艺术品的所有权的归属问题上如何界定?产权归属问题在我国法律体系下依然是一个存在诸多空白的热点领域，艺术品证券交易要合法的持续性经营，这个难题是不可回避的。

　　另外一个重要的方面就是政策监管的问题，艺术品交易所多由当地文化部门牵头或支持下成立，艺术品证券无论其名称如何，终究已经被虚化为艺术品的一个符号进入了金融市场。那么艺术品证券交易是必须遵守《证券法》还是另有法规对其约束?如果遵守《证券法》，那艺术品证券交易所是受文化部监管还是证监会监管?政策法律上的漏洞不解决，风险控制便无从谈起。

　　促进中国艺术品证券化健康发展的模式选择

　　艺术品证券化的创意史无前例，即使在金融市场高度发达的美国还是在文化底蕴更为深厚的欧洲，都不曾出现过类似的艺术与金融结合得如此紧密的金融产品，然而现在就盖棺定论认定艺术品证券化就是一场闹剧还为时尚早。艺术品证券化的尝试率先出现在中国是有深刻的历史背景的：

　　首先，这是由艺术品市场的发展程度决定的。欧美国家的艺术品市场发展较早，已经形成了较为完备的市场结构和稳定的交易机制。比如，欧美国家的艺术品市场分为以画廊为主的一级市场和以拍卖公司为主的二级市场。而艺术品收藏则以油画和雕塑为主，许多艺术价值较高的艺术品拥有比较完备的收藏或拍卖记录。是否有作者的签名、是否有过被收藏的记录、被交易过几次、每次交易的价格是多少等都能称为约定俗成的因素影响着艺术品的价格。而中国的艺术品投资市场和拍卖行业都发展较晚，这方面的记录和整理工作明显落后于西方，艺术品的价值和真伪都过于依靠个人经验的判断。艺术品证券化过程中注册、登记、鉴定、保管等措施正好符合这方面的诉求，有助于系统的推动这个过程的完成。

　　其次，这是由金融市场的发展程度决定的。欧美国家的金融市场发展更加完善，公众拥有众多的投资渠道，这样一来流动性较差的艺术品更多被“收藏”而不是用来“投资”。而中国的金融市场虽然近几年发展较快，但是公众的投资仍然局限在股票、基金、房地产等几个少数的领域。伴随着股票市场的不景气、房地产投资风险剧增和持续的通货膨胀压力，艺术品被视为投资手段的理念开始受到关注。加上随着中国经济的发展，中国的艺术家及其作品越来越受到世界的关注，使得中国的艺术品升值的预期越来越强烈。

　　再次，这是由产权和版权制度的完备性决定的。欧美国家对财产私有权更加重视，因此很少存在产权分歧和版权的纠纷。而国内一方面财产公有制度的原因造成一些艺术品同样存在产权不清的状况，此外版权意识的薄弱导致赝品横行，极大的伤害了艺术品市场的健康。另一方面，一些画廊的签约艺术家的法律意识落后造成艺术品一级市场的经营困难，艺术品的市场价格混乱等乱象。艺术品证券化能够在很大程度上规范市场体制，有助于形成稳定的价格体系。

　　艺术品证券化持续健康的发展必须具备以下几个条件：

　　第一，证券化标的物必须是价值较高的，具有丰富市场交易数据可供参考的，最好是海内外都获得过广泛认可的艺术作品;

　　第二，必须要有足够的第三方机构配合，形成完整的市场结构。比如要有专业的评估机构、专业的博物馆、保险及银行等金融机构的介入和相应的学术研究做理论支撑等等;

　　第三，必须有更加完善的信息披露机制和透明的市场交易机制，要妥善处理信息披露机制和艺术家个人隐私权之间的平衡;

　　第四，必须要有机构投资者的参与，提高投资者的专业性，减少盲从和炒作的产生;

　　第五，必须要在产权方面获得合法地位，要有相应的政策法规出台，而不仅仅只是交易所的内部交易规则做约束;

　　第六，必须要有明确的监管机构和政策制定者。对艺术品市场交易的监管到底应该由证监会单独监管、文化部和证监会联合监管还是文化部直接监管都需要有政策依据加以明确。

　　艺术品证券化是链接艺术品市场与金融市场的天使，还是为投机者培养炒作温床的魔鬼?除了制度的设计外，还取决于艺术品证券化模式的选择。华尔街上曾流行过一个关于沙丁鱼罐头的故事，说的是一罐沙丁鱼的罐头被人不断的买来买去，价格越来越高，高得离谱，但是谁也不知道罐头里面装的是什么。终于有一天，有一个人忍不住想看看自己高价买来的罐头里装的是什么，结果罐头打开发现原来里面的沙丁鱼早就坏掉了。这个故事看似简单，但是却和目前艺术品证券化的处境非常相似。罐头就好像艺术品，它不被吃掉就不产生任何价值。如果它只是作为交易的载体，它就被虚化为一个交易的符号，一旦没有合理的方式来确认它的真实价格，它就变成了纯粹炒作的工具。从这个角度上去理解，天津文化艺术品交易所设计的艺术品证券确实就像是为了炒作而应运而生。

　　换一种通俗易懂的方式，天津文化艺术品交易所的艺术品证券有着非常明显的模仿股票和债券的痕迹。然而它在设计之初就忽略了最致命的缺陷，艺术品本身并不能产生稳定的现金流。股票和债券被设计出来，其初衷并不是为了进行交易，而是让投资者能够获得股息或利息的收入，股票和债券只是投资者能够获得收入的凭证。尽管在股票和债券市场上，尤其是在中国的市场，利用证券交易价格的波动获得的收入往往高于股息或利息的收入，但是这只是股票和债券的一个衍生收益，它有一个专门的名词叫做资本利得。如果艺术品证券的设计看中的是资本利得的收入，那本身就陷入了舍本逐末的逻辑错误，损害投资者的利益最终只会导致艺术品证券的昙花一现。

　　事实上，除了股票和债券，还有很多种正在使用和交易的证券类型，艺术品证券的模式设计应该更多的着眼于其他类似的交易产品，比如期货的交易方式，比如红酒基金的运作模式，再比如纸黄金的交易等。期货交易、红酒基金和纸黄金有一个共同的特点，即它们都有固定的实物交割的模式设计，在实物交割完成之前，证券化标的物本身并不产生任何现金流。显然，艺术品证券更加符合这一类证券的特质，因此，艺术品证券的模式设计应该着重于设计一项定期交易或者称为定期交割的制度。

　　总而言之，艺术品证券化的创意并不是洪水猛兽，天津文化艺术品交易所的做法虽然有待商讨和改进，但冠之以“闹剧”、“公开诈骗”之类的字眼也有失偏颇。当务之急应是一方面加强管理和监督，另一方面广泛的展开产品设计和理论研究。艺术品证券既不是天使也不是魔鬼，它只是中国文化创意产业的一次金融创新，它不完美并不代表它不值得尝试。